近期有媒体报道，恒大集团、融创集团在美元债重组过程中，相继在美国申请“破产保护”。有人担心，此举可能造成境外投资人优先于境内投资人得到赔偿，并对境内保交楼进展造成影响。在一些房企面临债务风险背景下，类似担忧有所增加。相关房地产企业申请在美国“破产保护”会造成哪些影响？记者采访了涉及企业治理、不动产金融及跨境投资的多位专家学者。
美元债属“劣后”受偿
据报道，一个多月前，恒大集团在美国申请了“破产保护”。除恒大外，佳兆业、当代置业、荣盛发展等多家企业，也均在美元债重组过程中在美国申请认可程序。此前，恒大集团债务风险引发关注，此番申请破产保护又引发热议。关注焦点集中于“如何保障境内债权人及购房者利益”。
“作为一个金融产品，美元债已有相当长的时间，历史上也曾发生过债券违约的案例。经历过2008年金融危机，投资人和资本市场对债券违约风险是有一定认识的。”高和资本执行合伙人、清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任周以升告诉记者，在具体项目中，美元债、境内债、购房者保交楼等各方面的风险承担和受偿原则与交易结构、法律法规、监管规定和具体商务条款有关。在一个合格的融资合同中，上述清偿顺序的约定会比较清晰。“一般来说，境外美元债承担了更多的风险，有更高的风险溢价，因此也常被称为‘高息债’”。
正如一些法律界人士的分析，由于法律上受偿的“劣后”性质，即出险的国内房企美元债清偿顺序在普通债务之后，因此有明显的高收益、高风险特征，具有国外“垃圾债”性质。根据民法典及有关司法解释规定，涉事房企偿债顺序为消费型购房者>建筑工程价款>担保债权>普通债权>股权。在主流美元债发行方式下，境内房企只有在偿还全部债务且仍有盈余情况下，才能以“剩余股权”形式归还境外控制人债务。
中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室副研究员潘圆圆认为，离岸债违约有可能间接推高涉事企业借贷成本，“与直接投资等方式相比，企业发行境外债等使用境外资金的方式占比不大。从目前情况来看，国内房地产企业上下游关联度较高，涉及的行业企业不少，相关影响更多集中在企业境内债务的处理方面”。客观上看，发债主体在境外并没有企业经营和形成资金的能力，偿还境外债仍需要依靠其在境内的生产经营。“偿还外债也要按照相关法律要求，同时要避免资金的非正常外流和转移。”
破产保护不等于破产清算
针对上述房企申请在美国“破产保护”，有人将此理解为，这些房企的境外债务或被优先偿还。这也正是一些境内债权人所担心的。
对此，有专家表示，通常的理解是，在美国法院提起认可重组协议安排程序的申请，属于境外债务重组的惯例，其实质是寻求美国法院对美元债务重组协议安排程序的认可和效力的保护，确保其在美国境外进行债务重组时，不会在美国被债权人起诉或被申请执行在美国财产。这有利于股东保护自己的利益并维持公司治理的稳定。
“破产保护与破产清算是两个既有关联但又相互独立的概念。其主要区别在于企业是否能够继续运营。”东北财经大学数字经济研究院院长、研究员于左告诉记者，宣布破产的企业其全部业务必须立即完全停止，进入破产清算程序，将所有可卖的资产变现以偿还债务。而申请破产保护的企业可以继续运营自己的业务，企业通过法律手段防止债权人通过诉讼和执行程序将企业资产变现，争取重组或盈利以避免破产。
加强监管规范境外发债
企业面临境外债违约风险，有哪些方面值得注意或引起警惕？对企业治理带来哪些风险启示？
“对于发债企业，需控制其整体杠杆率，管控财务风险。尤其是对境外债，企业要充分认知其汇率风险，充分评估境外再融资市场的波动，守住底线。对于投资人，债券违约的教训会让投资者更青睐稳健的、低杠杆的企业。”周以升认为，从购房者角度来看，在商品房预售制度下，购房者应该将开发商的信用和交房的能力作为购房的关键变量来考虑。“短期看，还要充分关注债券违约的道德风险。由于房地产产业链非常复杂，无论是投资人还是监管层都应该关注关联交易事项，包括运营上的关联交易以及财务资金往来上的关联交易。在风险处置过程中，股东应该遵纪守法，将保交楼和债权人的利益放在第一位。”
长远看，需重新评估房地产企业对境外融资的过度依赖。2021年上市房地产企业中报显示，个别房企的外债占比曾超过80%。从近年来的数据看，境外发债主体也主要集中在房地产、金融和城投等板块。于左建议，有必要从法律法规层面加强对境内企业发行境外债券融资的立法，防止企业利用法律漏洞钻空子谋取不当利益。
专家还建议，妥善处理涉事企业境内债务的同时，还需持续完善中资境外债的监管框架，规范企业融资行为，完善包括债券托管在内的金融基础设施建设，建立相应的风险预警机制和极端情况下的投资人保护机制，促进市场健康发展。
